11月尾，海内外铜价再创2013年2月份以来的新高，此中沪铜活泼合约2101合约一度升至57680元/吨高点。11月属于季候性淡季，为何铜价会不停创新高而且革新2017年供应侧革新时创下的高点？

　　笔者以为，淡季铜价创新高的驱动因素有以下三个：一是2020年环球钱币政策和财务政策力度亘古未有，乃至凌驾了2008年金融危急时的程度；二是疫情对环球铜矿供给产生打击，供给规复速率慢于需求，雷同于新一轮供应侧革新；三是11月淡季不淡，经济数据表现周期在苏醒，尤其是中国制造业改进突破季候性纪律，且房地产韧性超预期。

　　对付后市铜价，我们以为当前中国经济“填坑”行动根本完成，部门商品代价凌驾疫情时的程度，这大概是短期供需错配和金融属性导致的。将来，随着中国钱币渐渐收紧传导至信贷和社融增速上，铜的金融属性会弱化。随着新冠疫苗研发加快落地，外洋产业产出也会规复，铜矿供给规复会加速。而出口转移效应也会削弱，外洋需求也会放缓。因此，我们更多存眷的是铜供需错配修复和金融属性退潮后的代价回归理性的大概。

　　宏观层面利好尚未消散

　　从外洋市场来看，风险偏好继承攀升。只管美国疫情还很严峻，但是疫苗研发顺遂低落了疫情对经济滞后打击的伤害性。欧洲在颠末短暂的局部封闭之后，新增确诊病例增长势头开始趋缓。从反应市场恐慌的VIX指数来看，11月下旬，市场风险偏好继承攀升。停止11月25日，VIX指数回落至21.25点，在10月28日市场西欧股市暴跌中，该指数一度突破至40.28点。

　　别的，美国活动性扩张还在连续。数据表现，2020年10月，美国钱币供给M1和M2同比增速分别升至42.3%和24.2%，凌驾3月份启动无穷量QE时的增速。停止11月18日当周，美联储资产欠债表升至7.29万亿美元，前一周为7.22万亿美元。

　　在美国钱币供给增速攀升的环境下，活动性一定外溢至股市等金融市场，并提拔市场的通胀预期。数据表现，停止11月25日，凭据10年期美债收益率和10年期通胀指数国债收益率测算的通胀预期指数回升1.75个百分点，回到2019年年底的程度。

　　海内经济数据表现11月淡季不淡，周期苏醒效应发力，制造业修复力度超预期，尤其是部门中卑鄙行业产制品库存增速回升，大概意味着在活动性宽松和终端贩卖改进下的补库行动在11月尚未竣事。数据表现，11月份，中国制造业采购司理指数(PMI)为52.1%，较上月上升0.7个百分点，一连9个月位于临界点以上，表明制造业规复性增长有所加速。

图为制造业表现淡季不淡或淡季延后

　　从库存角度来看，9月，上游采矿业产制品存货同比增速连续回落，但仍旧高于2018年、2019年同期，这意味着上游采矿业只管连续3月份以来被动去库存局面，但尚未进入自动补库存阶段。中游除石油和煤炭及其他燃料加产业外，玄色、有色、橡胶及塑料成品和金属成品等加工行业产制品存货增速要么回到客岁同期程度，要么远高于客岁的程度，出现肯定的自动补库。

　　供给端规复不及预期

　　权衡铜矿供给的指标——铜精矿现货加工费在11月下旬还在低位倘佯。停止11月26日，25%min入口铜精矿加工费为47—54美元/吨，并不敷以刺激冶炼厂扩大产能大概进步产量。

　　粗铜加工费回落意味着取消铜供给偏紧。对付取消铜而言，由于再生铜入口新规实行后，还必要时间磨合，而取消铜入口制止新批文，再加上外洋疫情导致西欧取消杂铜接纳受影响，团体上短期取消杂铜入口受限，但是2021年会显着规复。数据表现，停止11月26日，98.5%min粗铜加工费回落至1200—1400元/吨，这大概导致精铜替换消耗增长，以取消铜作为原质料的精粹铜产出受影响。

图为低库存为铜市谋利提供了条件

　　铜库存偏低助长了铜的金融谋利属性。从汗青上看，环球铜显性库存偏低并不肯定带来铜价上涨，但是活动性泛滥大概钱币宽松期大概债务扩张期，大概加大铜谋利属性，对铜价有助涨作用。数据表现，停止11月27日当周，环球铜显性库存下滑至31.8万吨，创下9月30日以来新低，此中上期所铜库存跌破10万吨大关，海内铜淡季去库存大概意味着供给端出现题目。

　　潜伏的利空因素

　　起首，环球通胀预期大概很难兑现。从美国来看，通胀预期上升并肯定代表着通胀肯定会攀升，从美国经济增长潜伏增速、劳动生产率等因向来看，美国将来通胀将是暖和的，因本轮通胀大概雷同于2009—2011年需求暖和苏醒的再通胀，一旦疫苗落地，供给打击也会削弱，团体上看不到高通胀大概。从海内来看，也不存在高通胀的大概，由于当前物价指数同比增速相对偏低，且我们并不以为需求扩张会不停连续，当前需求规复是对疫情后的“填坑”行动。

　　其次，海内钱币渐渐收紧和名誉风险攀升。从钱币政策来看，将来一段时间钱币外溢效应会降落，只管也不会出现“政策悬崖”，但是钱币渐渐收紧的大偏向是稳定的。央行三季度钱币实行陈诉表现，下一阶段，将美满钱币供给调控机制，凭据宏观形势和市场必要，科学掌握钱币政策操纵的力度、节奏和重点，既保持活动性公道充裕，不让市场缺钱，又果断不搞“洪流漫灌”，不让市场的钱溢出来。

　　从名誉市场来看，近期已经发作“永煤违约”变乱，这阐明在疫情期间债务过分扩张带来的名誉风险滞后性发作。从汗青上看，中国发作过三次比力显着的违约风险，名誉债违约率的改进要滞后于经济景心胸的改进，如2015 年下半年经济增长指数开始触底反弹，但名誉债违约坦白至2016 年下半年才迎来降落。

　　末了，当前环球经济，尤其是中国经济苏醒重要得益于疫情后的“填坑”行动，补库周期是短暂而暖和的，不宜将活动性宽松和商品供需错配视为新一轮经济扩张(需求驱动)周期的开始。缘故原由在于依赖债务扩张(钱币和财务刺激)的经济苏醒都是不具备连续性的，布局性题目如环球重要经济体过分杠杆、贫富分化加剧、劳动生产率降落和生齿老龄化等，这些都意味着债务周期很难逆转总需求不敷和潜伏增速回落这一恒久经济增长趋势。

　　当前铜市场在生意业务“周期苏醒”逻辑，且低库存和铜矿供给规复不及预期，叠加环球活动性宽松助涨了铜的谋利因素，铜价和其他金融资产涨幅大概凌驾了经济增长根本面。将来一旦钱币收紧传导至活动性层面，铜价逾越根本面的部门会出现“挤水分”。因此，必要鉴戒铜价虚高的风险。

（文章泉源：期货日报）