投资要点

　　1、大宗周期品2021年的根本面：苏醒、滞胀的圆舞曲

　　1.1、疫苗及财务刺激作用下，西欧经济有望阶段性强苏醒

• 　　疫情影响消耗付出，别的，大范围财务补贴下，美国的小我私家收入不降反增。随着疫苗遍及，近期美国新增病例已经拐头下行，可以预期2021年住民消耗意愿将明显提拔。

• 　　动用“预算调治步伐”，拜登1.9万亿美元财务刺激筹划3月中旬前通过概率大。

• 　　2021年美国经济自动补库存动能将有惊喜。美国存在显着的库存周期消耗苏醒领先于生产，导致美国的库存处于汗青极低程度，仅高于2008-2009年金融危急时期；库存回补将成为支持经济的紧张气力。

　　1.2、史无前例的环球大刺激+基数效应，通胀预期显着提拔

• 　　2021年外洋通胀返来：年初通胀预期先起，之后环比和同比超预期。史无前例的环球大刺激+基数效应，通胀预期显着提拔。美国TIPS隐含的5年通胀预期已经快速回归至2.3%上方。2021年2月份之后，美国通胀环比和同比数据大概显着走强。

• 　　环球疫苗遍及不均衡，2021年存在阶段性的供求布局失衡。2021年重要发达经济体得益于疫苗遍及，消耗需求有望显着苏醒，但是，生长中国度的复工复产仍受疫情的较多影响。环球大宗周期品2021年阶段性求过于供导致代价上行。

　　1.3、新冠疫情、环球高债务、大国博弈，环球经济中期或陷入轻型“滞胀”

• 　　将来的轻型滞胀，不是上世纪70年代那种供应不敷式的滞胀，而是，需求不敷、高债务、名誉钱币超发所驱动的滞胀，表现为布局性资产泡沫与宏观经济低增长的恒久共存。大宗周期品的景气周期表现为阶段性供求紧均衡，每每像是礼花式辉煌光耀，较难像上世纪的超等周期。

• 　　美国及西方社会的布局性题目，将连续环球经济“滞胀”趋势：新冠病毒疫情及重要经济体史无前例的“大放水”，进一步了美国以致西方社会的布局性题目，特殊是贫富差距和种族抵牾，这些埋下经济动荡的诱因，倒霉于经济生长。

• 　　大国博弈，也会助推环球经济的“滞胀”趋势。

　　2、大宗周期品2021年的资金面：幡不动，但是心怦怦动

　　2.1、中期，外洋活动性反水不收，美联储对通胀的容忍度提拔

• 　　反水不收，外洋活动性2021年仍将宽松，共同财务刺激经济苏醒。西方社会通过债台高筑、钱币宽松来缓解社会深条理抵牾；随着财务刺激的落实，美联储的扩表仍将继承。

• 　　2021年美国财务政策将更积极，钱币政策的节奏影响资金面颠簸。

　　2.2、市场对钱币政策的预期将随着通胀预期而颠簸

• 　　幡不动心动，随着通胀压力提拔，市场将博弈美联储钱币紧缩。2021年美联储乃至不具备开释鹰派言论“放风退出”的条件，宽松仍在路上。不是幡动是心动，二季度中后期西欧市场的通胀压力提拔，随之而来的钱币紧缩预期将是猛烈扰动。

• 　　中期“美元贬值之路”将连续数年，助推2021年大宗周期品和阶段性通胀。

• 　　环球经济苏醒、资金再设置，中国传统行业的优质资产有望重估。

　　3、大宗周期品及相干股票开始绽放“礼花式辉煌光耀”

　　3.1、环球苏醒，外洋股市拥抱周期代价，资金回流新兴市场

　　3.1.1、外洋活动性宽松，根本面景气提拔，推升2021年周期股的礼花式行情。

• 　　2020年活动性驱动但缺乏经济苏醒支持时，外洋市场大宗商品反弹，但是周期行业股票低迷，明显跑输发展股。

• 　　宽裕的活动性和连续贬值的美元，推动大宗商品代价在2020年3月以来连续反弹，除了原油之外，都凌驾2019年底代价。

• 　　下一阶段推动大宗商品代价上涨的动力，重要来亲身于疫苗及财务政策阶段性刺激下的西欧经济阶段性强苏醒。2021年上半年与西欧需求相干的尤其是与西欧办事消耗相干的大宗商品，代价弹性会更大，对应的原油、化工、铜等相干财产链上市公司的红利反弹有望超预期。

• 　　将来数月，周期股行情的连续性、空间以及末了的分化，将取决于通胀的强度，苏醒初期或通胀初期，能源及产业金属及相干周期股的体现更强势，而随着通胀不停走强，则黄金白银等贵金属将有更好的体现。

　　3.1.2、本轮环球需求和供应的苏醒节奏不同等，有利于大宗商品连续强势

• 　　交通运输行业占环球原油消耗量的比重在60%左右， 2020年燃料需责备面崩盘；预测2021年，环球石油需求或将同比上升8.7%。

• 　　已往几年大宗商品供给端的布局性投资不敷，绿色环保、ESG尺度、干净能源的政策导向都肯定水平限定了大宗产能。

• 　　短期的供应影响也必要存眷。

　　3.1.3、2021年环球补库存周期共振，有利于大宗商品代价反弹

　　环球原油库存继承淘汰，提振市场信心；铜库存汗青低位，自动补库周期或在2020H1。

　　3.1.4、苏醒期黄金盘整，但通胀走强之后黄金将凸显超主权钱币属性而走强

　　2021年1季度还是苏醒期，黄金股的体现或强于黄金。这个阶段通胀预期走强但通胀数据不强，作为黄金订价之锚的美国现实利率低位盘整、压抑金价，而黄金股红利有望随经济苏醒而改进。2021年2季度随着通胀走强，但美联储对通胀容忍度提拔，黄金的超主权钱币的钱币属性将进一步凸显。

　　3.2、港股市场的周期代价股作为环球估值洼地，有望补涨

• 　　2020年11月以来，随着疫苗研发和接种的希望超预期，市场对付经济苏醒的预期愈发猛烈。在此配景下，美股市场能源、金融成为体现最好的行业，凌驾了科技以及其他行业。受特朗普“限投令”影响，岁末年初，港股的投资气势派头切换一度滞后于美股，特殊是能源股、电讯股落伍。

• 　　随着香港疫情的和缓，我们预期后续环球经济苏醒和通胀预期将明显作用于港股市场的气势派头体现，红利弹性显着规复的周期类优质资产有望代价重估、落伍补涨。

　　3.3、戴维斯双击，精选红利超预期的周期品

• 　　2月1日陈诉《趁外洋震荡上车港股，战略发展+周期代价》中我们已经提出：深度代价股的战术性重仓良机已至，将随着根本面改进而“放礼花”式“戴维斯双击”。

• 　　油气油服：油气行业景心胸连续提拔，行业龙头高发展低估值。

• 　　有色金属：环球经济苏醒共振，叠加大宗商品进入供需紧均衡周期。

• 　　化工：行业供需紧均衡，经济苏醒下高景气连续。

　　风险提示：环球经济增速下行；中、美钱币政策宽松不达预期；大国博弈风险

　　陈诉正文(简缩版)

　　1。大宗周期品2021年的根本面：苏醒、滞胀的圆舞曲

　　1.1疫苗及财务刺激作用下，西欧经济有望阶段性强苏醒

• 　　西欧重要国度疫苗接种领先环球，新冠疫情殒命率连续明显下行。停止2月16日，疫苗累计接种剂次排名前五的国度为：美国、中国、英国、以色列和德国；疫苗接种剂次/总生齿数排名前五的国度为：以色列、阿联酋、英国、美国和巴林。

• 　　美国疫苗遍及速率明显加速，根据筹划，4月尾有望实现疫苗大范畴笼罩。1月20日拜登就任之后，公布美国将以“战时本领”应对疫情，进步医疗物资产量、扩大检测并强化防疫步伐，美国疫苗遍及速率加速。凭据美国疾病防备与控制中央(CDC)的疫苗推广筹划举行估算，2021 年 4月美国疫苗笼罩率将到达62%，实现大范畴笼罩。

• 　　疫情影响消耗付出，别的，大范围财务补贴下，美国的小我私家收入不降反增，以是，住民储备率现在仍处于13.7%的汗青高位，疫情之前(2020年2月)该数值仅8.3%。

• 　　随着疫苗遍及，近期美国新增病例已经拐头下行，可以预期2021年住民消耗意愿将明显提拔。美国消耗者信心指数亲身2020年2月份大幅回落以来，始终保持在低位。

• 　　动用“预算调治步伐”，拜登1.9万亿美元财务刺激筹划3月中旬前通过概率大。1月14日，拜登提出总范围达1.9万亿美元的“美国救济筹划”大范围刺激法案。2月5日参众两院通过一项预算决定，开启被称为“预算调治步伐(budget reconciliation)”东西，使用该步伐，民主党可以绕过冗长辩说(Filibuster，闭幕这一流程须在参议院得到60票)，以凌驾51票简朴多数的方法通过刺激法案。在民主党控制参众两院的环境下，财务刺激筹划有望在3月14日上一轮赋闲救济筹划到期前通过，进一步推动经济苏醒。

• 　　鉴戒2020年4月-7月第一轮刺激，假如拜登1.9万亿美元刺激筹划落地，住民收入将再度大幅上升，动员消耗反弹。

• 　　美国以交通运输为代表的办事消耗修复空间更大。2020年四序度，美国现实GDP各分项中，办事消耗付出是重要的拖累。2020年4季度，耐用品和非耐用品消耗都已经回到疫情前程度，占消耗付出比例高达三分之二的办事消耗较客岁同期仍降落7%。此中，交通运输同比降落25%，娱乐同比降落33%，食品和留宿同比降落21%。

• 　　2021年美国经济自动补库存动能将有惊喜。美国库存2020年已在汗青低位，2021年有望出现自动补库存驱动的苏醒，乃至大概阶段性出现通胀预期。美国存在显着的库存周期消耗苏醒领先于生产，导致美国的库存处于汗青极低程度，仅高于2008-2009年金融危急时期。固然有所修复，2020年12月制造业、批发商、零售库存同比仍分别降落0.48%、1.47%、5.79%。库存回补将成为支持经济的紧张气力。2009年4季度至2010年三季度，库存孝敬GDP环比折年拉动率约4.4、1.3、0.92、2.28个百分点。

　　1.2、史无前例的环球大刺激+基数效应，通胀预期显着提拔

　　1.2.1、2021年外洋通胀返来：年初通胀预期先起，之后环比和同比超预期

　　史无前例的环球大刺激+基数效应，通胀预期显着提拔。美国TIPS隐含的5年通胀预期已经快速回归至2.3%上方。

　　2021年2月份之后，美国通胀环比和同比数据大概显着走强。

• 　　基数效应显着。2020年新冠疫情拖累出行，2季度美国lockdown，CPI受打扮和交通分项的拖累。2020年3-4月是大宗商品代价低点，油价低迷进一步拖累美国CPI的交通分项。

• 　　史无前例大放水的滞后反响，叠加经济短期苏醒，2021年通胀反弹是大概率，不确定的是通胀强度、连续时间以及对美联储钱币政策的影响。

　　1.2.2、环球疫苗遍及不均衡，2021年存在阶段性的供求布局失衡

　　环球疫苗遍及不均衡，2021年疫苗遍及重要会合在发达国度，而生长中国度的疫苗接种落伍。

　　环球大宗周期品2021年阶段性求过于供导致代价上行。2021年重要发达经济体得益于疫苗遍及，消耗需求有望显着苏醒，但是，生长中国度的复工复产仍受疫情的较多影响。

　　1.2.3、中期，后疫情期间环球经济面对钱币超发和需求不敷式“滞胀”

　　将来的轻型滞胀，不是上世纪70年代那种供应不敷式的滞胀，而是，需求不敷、高债务、名誉钱币超发所驱动的滞胀，表现为布局性资产泡沫与宏观经济低增长的恒久共存。

• 　　西方社会制度决定了债台高筑、名誉钱币不停超发，至少从中期而言，是条不归路，这导致布局性抵牾突出，经济服从不敷、贫富差距恶化、有用需求不敷。但是，在民粹主义盛行的互联网期间，对付政客而言，温水煮田鸡、饮鸩止渴的路，比起自动刺破钱币幻觉、引发危急举行出清，更乐意选择前者。

• 　　其次，西方社会生齿老龄化，也会克制有用需求。

• 　　第三，大宗周期品的景气周期表现为阶段性供求紧均衡，每每像是礼花式辉煌光耀，较难像上世纪的超等周期。一方面是中国为代表的环球制造业生产供给本领强盛。另一方面，将来走向干净能源期间。

　　1.2.4、美国及西方社会的布局性题目，将连续环球经济“滞胀”趋势

　　新冠病毒疫情及重要经济体史无前例的“大放水”，进一步了美国以致西方社会的布局性题目，特殊是贫富差距和种族抵牾，这些埋下经济动荡的诱因，倒霉于经济生长。

• 　　凭据美联储的数据，2019年最富有的1%持有了美国度庭总财产的33%，而最贫苦的50%只占据了2%的财产。

• 　　富饶家庭更受益于大放水刺激下的股票上涨，财产前10%的家庭持有的股票资产占总资产的比例到达47.5%，而最底层的25%的贫苦家庭持有的股票资产占家庭资产的比例仅3.8%

　　1.2.5、大国博弈，也会助推环球经济的“滞胀”趋势

　　2021年中美大国博弈有望进入相对有序、可控的和缓阶段，至少好于2020年。拜登就职之后2021年优先处置惩罚四大题目：疫情防控、经济规复、种族同等以及天气变革，对华围堵或有所和缓。拜登公然认可，中美必要的不是反抗，但预计会有非常猛烈的竞争，不会连续特朗普当局的对华政策，而是专注于国际规矩。

　　中恒久，中美大国博弈是焦点长处之争，可以用上世纪80、90年代美日商业摩擦为鉴戒，对环球经济而言也增长了滞胀的隐忧。

　　2、大宗周期品2021年的资金面：幡不动，但是心怦怦动

　　2.1、中期，外洋活动性反水不收，美联储对通胀的容忍度提拔

　　反水不收，外洋活动性2021年仍将宽松，共同财务刺激经济苏醒

• 　　西方社会通过债台高筑、钱币宽松来缓解社会深条理抵牾。西欧各国债务率已至汗青峰值，在社会抵牾突出的当下，继承加杠杆、放水、财务赤字的钱币化、活在当下是西欧各国当局的无奈选择。

• 　　随着财务刺激的落实，美联储的扩表仍将继承。2020年美国当局净刊行了4.68万亿的国债，是2000年以来的天量，联储成为重要的购置人，联储持有的美国国债增量占2020年美国国债的净刊行量的52%。

　　2021年美国财务政策将更积极，钱币政策的节奏影响资金面颠簸

• 　　凭据拜登的竞选大纲，筹划推出将来4年2万亿美元的“天气与基建筹划”，重点在于新能源(4000亿美元的新能源汽车的联邦当局采购并投资建立50万个充电桩)、宽带和聪明都会、绿色交通的投资(第一年立刻投入500亿美元修复现存门路桥梁；将来10年4000亿美金用于低碳货运和航空生长；当代化的物流体系)、学校(1000亿美金促进公立学校当代化改革)等等。

• 　　2020年9月联储宣布了其新的钱币政策框架提拔了对付通胀的容忍度，将之前2%的通胀目的调解为“将致力于在一段时间内实现适度高于2%的通胀率，以便恒久均匀通胀率为2%”。

• 　　2021年2月10日美联储主席鲍威尔在纽约经济俱乐部的发言中夸大，美国劳动力市场间隔规复强劲仍有很长的路要走，必要短期政策和恒久投资的连续支持，包罗保持有耐烦且宽松的钱币政策态度等，并指出任何通胀飙升都大概是临时的。

　　复盘前三次QE退出，2021年美联储远不到退出时

　　凭据兴证宏观的研究，复盘2009年之后的美联储三轮QE，联储退出QE通常履历“经济回升→放风退出→现实竣事/放缓”三个阶段间。这三个时间段通常两两隔断半年左右的时间。

• 　　QE1:制造业PMI于2018年12月见底反弹，2009年8月联储议息会提及放慢购债不发，2010年3月QE1竣事。

• 　　QE2:制造业PMI9月见底回升，2011年6月QE2竣事。

• 　　QE3:制造业PMI2012年11月见顶，2013年5月表现思量缩减购债筹划，2013年12月正式启动缩减购债范围。

　　2.2、市场对钱币政策的预期将随着通胀预期而颠簸

　　幡不动心动，随着通胀压力提拔，市场将博弈美联储钱币紧缩

• 　　2021年美联储乃至不具备开释鹰派言论“放风退出”的条件，宽松仍在路上。美国赋闲率仍处于汗青高位，本轮美国经济苏醒高度依靠财务刺激，一旦刺激政策跟不上，经济大概面对二次下滑风险。

• 　　不是幡动是心动，二季度中后期西欧市场的通胀压力提拔，随之而来的钱币紧缩预期将是猛烈扰动。

　　中期“美元贬值之路”将连续数年，助推2021年大宗周期品和阶段性通胀

• 　　债务扩张、钱币超发，将中期压抑美元。当前美国财务赤字占GDP的比重飙升至创记录的15.5%。2021年为了刺激经济苏醒，财务刺激必要钱币政策的共同，也必要汇率可控式贬值。

• 　　中期，美国新一届当局为了刺激美国经济，大概率仍将扩张债务、连续财务赤字钱币化，美元有望重演雷同1985年广场协议之后大概2001年之后实行的弱势美元战略，有利于办理美国财务债务逆境、提拔美国传统经济的竞争力。

• 　　80年代初，美联储为应对滞胀大幅收紧钱币，美元连续走强，加上日德等国度强势崛起，美国商业赤字恶化。85年广场协议之后，美元大幅贬值，美国制造业相对竞争力提拔，美国外商直接投资净流入从86年开始大幅上升。

• 　　网络泡沫幻灭，美国经济受重创，2002年美元启动贬值周期，2003年之后，美外洋商直接投资净流入转为上升。

　　环球经济苏醒、资金再设置，中国传统行业的优质资产有望重估

• 　　2021年，西欧经济苏醒，环球资金再设置有望启动。

• 　　2021年，人民币继承保持强势，中国资产有望成为赢家。中国经济苏醒领先环球，中国钱币政策率先正常化，中美10年期国债利差仍处于汗青高位。

　　3、大宗周期品及相干股票开始绽放“礼花式辉煌光耀”

　　3.1、环球苏醒，外洋股市拥抱周期代价，资金回流新兴市场

　　3.1.1、外洋活动性宽松，根本面景气提拔，推升2021年周期股的礼花式行情

• 　　2020年活动性驱动但缺乏经济苏醒支持时，外洋市场大宗商品反弹，但是周期行业股票低迷，明显跑输发展股。宽裕的活动性和连续贬值的美元，推动大宗商品代价在2020年3月以来连续反弹，除了原油之外，都凌驾2019年底代价。

• 　　下一阶段推动大宗商品代价上涨的动力，重要来疫苗及财务政策阶段性刺激下的西欧经济阶段性强苏醒。

• 　　2021年上半年与西欧需求相干的尤其是与西欧办事消耗相干的大宗商品，代价弹性会更大，对应的原油、化工、铜等相干财产链上市公司的红利反弹有望超预期。

• 　　将来数月，周期股行情的连续性、空间以及末了的分化，将取决于通胀的强度，苏醒初期或通胀初期，能源及产业金属及相干周期股的体现更强势，而随着通胀不停走强，则黄金白银等贵金属将有更好的体现。

　　3.1.2、本轮环球需求和供应的苏醒节奏不同等，有利于大宗商品连续强势

　　2021年疫苗遍及，发达国度消耗需求强劲苏醒，阶段性求过于供导致导致大宗周期品代价上行。

• 　　交通运输行业占环球原油消耗量的比重在60%左右， 2020年燃料需责备面崩盘，2020年，环球石油供应同比降落3.5%，需求同比降落9.8%；预测2021年，环球石油需求或将同比上升8.7%。

• 　　已往几年大宗商品供给端的布局性投资不敷，绿色环保、ESG尺度、干净能源的政策导向都肯定水平限定了大宗产能。铜矿资源开支于2013年见顶；2014年以来低资源开支导致环球原油供给潜力不敷。

• 　　短期的供应影响也必要存眷。好比，现在OPEC+依然连续限产、调控原油产出；重要铜供给国度生产和运输受到影响，制约铜矿供应；再好比，近期美国德克萨斯州由于冷冻天气导致油井封闭。

　　3.1.3、2021年环球补库存周期共振，有利于大宗商品代价反弹

• 　　环球原油库存继承淘汰，提振市场信心。美国贸易原油库存连续低落，OPEC+去库存意愿猛烈。停止1月29日，美国贸易原油库存已经淘汰至475.66百万桶/日，比上月淘汰了3.6%，比客岁增长了9.3%。

• 　　铜库存：汗青低位，自动补库周期或在2020H1。停止2021年2月7日，海内三大期货交所+保税区铜库存合计为62.8万吨，低于2016-2019年同期库存。LME铜库存同样处于汗青低位。

　　3.1.4、苏醒期黄金盘整，但通胀走强之后黄金将凸显超主权钱币属性而走强

• 　　2021年1季度还是苏醒期，黄金股的体现或强于黄金。这个阶段通胀预期走强但通胀数据不强，作为黄金订价之锚的美国现实利率低位盘整、压抑金价，而黄金股红利有望随经济苏醒而改进。

• 　　2021年2季度随着通胀走强，但美联储对通胀容忍度提拔，黄金的超主权钱币的钱币属性将进一步凸显。我们2020年3月25日陈诉《黄金的设置良机返来，这是一个长逻辑》中提出：美联储“无上限QE”影响美元名誉，超主权钱币将走长牛。

　　3.2、港股市场的周期代价股作为环球估值洼地，有望补涨

　　风水轮番转，港股的周期品优质资产有望跟上美股偕行的辉煌光耀体现

• 　　2020年11月以来，随着疫苗研发和接种的希望超预期，市场对付经济苏醒的预期愈发猛烈。在此配景下，美股市场能源、金融成为体现最好的行业，分别上涨54.5%、32%，凌驾了科技以及其他行业。

• 　　受特朗普“限投令”影响，岁末年初，港股的投资气势派头切换一度滞后于美股，特殊是能源股、电讯股落伍。

• 　　随着香港疫情的和缓，我们预期后续环球经济苏醒和通胀预期将明显作用于港股市场的气势派头体现，红利弹性显着规复的周期类优质资产有望代价重估、落伍补涨。

　　3.3、戴维斯双击，精选红利超预期的周期品

　　港股深度代价的周期股“戴维斯双击”。2月1日陈诉《趁外洋震荡上车港股，战略发展+周期代价》中我们已经提出：深度代价股的战术性重仓良机已至，将随着根本面改进而“放礼花”式“戴维斯双击”。

• 　　随着疫苗遍及、西欧苏醒、美股行情气势派头变化，有利于外洋资金向港股再设置，从而与内资北水南下共振。

• 　　连续涌入的增量资金，叠加高频的经济数据改进，以及即将到来的年报业绩期，将驱动港股的能源、有色、金融地产等周期行业优质资产代价重估，此中，前期受特朗普打压的中海油等有望出现显着的跌深反弹。

• 　　港股能源、地产、金融行业的PB估值现在分别仅为0.48倍、0.61倍、0.69倍，属于环球的估值洼地。

　　油气油服：油气行业景心胸连续提拔，行业龙头高发展低估值

　　有色金属：环球经济苏醒共振，叠加大宗商品进入供需紧均衡周期

　　化工：行业供需紧均衡，经济苏醒下高景气连续

（文章泉源：张忆东计谋天下）