一、仓单变现的不确定性步步放大，期现升水转为贴水

　　LPG上市至今，已靠近一周年，该品种履历了较为剧烈的生意业务逻辑的变革，此中既有新品种的市场到场度渐渐美满的因素，也有品种亲身身代价抵牾变革的因素。以交割基准地的广石化出厂价为现货参考价，从期现价差的角度，我们可以把上市至今的行情分为四个阶段：

表1:LPG上市以来行情

资料泉源：国投安信期货

图1:LPG期现价差走势

　　在阶段一，LPG进入旺季之前，低仓储费带来的仓单持有本钱过低和注册厂库偏少使得期现操纵难以实现，而旺季行情又难以证伪，因此市面上流畅的仓单都必要肯定仓单溢价。而阶段二和阶段三固然都是期现升水连续缩减至期现贴水，之以是区离开来，是由于两者驱动有所差别，同时阶段二时代价上的期现联动也更为精密。对付阶段二，大商地点7月和10月两次扩充注册厂库后，库容短缺根本得到缓解(注册库容从上市时对应5550手增至39650手，PG主连20年二季度均匀日持仓68387手，四序度均匀日持仓38975手)，同时旺季预期开始兑现，且无超预期迹象，因此这两点从制度和行情上限定了期现升水，但这两点因素只会减弱仓单溢价，较难推动期现转为贴水。在阶段三，主力合约为PG2102和PG2103，此中以2103的期现贴水尤为剧烈，盘面下行价位也远凌驾淡季现货回调后价位，在2月时最廉可交割现货回调后仍重要在3500元/吨以上时，PG2103却重要3200-3300元/吨一线震荡。这一点我们以为重要是由于3月仓单到期又限定了买方将仓单转抛的大概，同时其时仓单提货后处置惩罚现货困难较大，使得已往的仓单溢价在此时转为仓单折价，导致盘面连续大幅贴水现货。

图2:重要LPG现货走势

　　上图中广州石化和金陵炼化的民用气出厂价分别代表华南和华东民用气代价，京博石化醚后碳四出厂价代表华北质料气代价。此中民用气和入口丙烷因燃料用途为主而季候性较强，差别地域的供需强弱差别导致了其代价分化。在阶段一时种种现货代价均处绝对低位，分化并不显着，进入阶段三后，汽油添加剂低价限定了质料气的跟涨力度，北方低价仓单对盘面组成压抑。而南边地域则由于入口丁烷折价较多，现在C3重量占20%-50%均属于基准品，低价C4使得南边仓单出库时厂库倾向于进步C4占比。据相识冬季时这些C4占比偏高的基准品在现货市场较难贩卖，使得此时固然南边现货强势，仓单也会产生折价。12月29日注册仓单数为10075手，为上市以来最高程度，以此为例，一方面华北地域因其现货低廉而注册仓单占比远高于其注册库容，另一方面华东地域入口船埠货源充裕，其注册仓单占比也处高位，反而作为基准地的华南仓单占比最少，交割配对时匹配到未便贩卖的华北或华东仓单使得多头挂念重重。

　　综上，我们可以看到，在淡季时若现货处绝对低位时，仓单变现挂念低，同时远月升水的出现也便于直接盘面转抛，对现货走势的预期会对期现升贴水影响较大，盘面逻辑或回归预期博弈的格式。但假如现货价进入绝对高位或在旺季时由于化工和燃料需求强弱分化，出现了各地域、各品格的现货走势较大差别，买方会因接仓单不确定性增大而必要一个仓单折价，这是现货代价预期以外的带来期现贴水的焦点因素。

图3:华南到岸丁丙烷价差

图4:2020年12月29日注册仓单环境

　　二、高升水逻辑缺失，盘面上攻仍需等候现货企稳

　　就现在市场的环境来看，春节后在进入传统淡季历程中，国际原油的进一步拉升提振了市场感情和添加剂需求；美国寒潮导致北美市场挺价，改变了国际市场回调的趋势；加之炼厂检验季国产气外放量下滑敏捷，受入口本钱支持而挺价意愿较强的入口商订价本领进步，这些短线利多因素使得节后产生小阳春行情，现货市场连续走强。

　　但由于12月入口船延误，1-2月到岸量偏高，连续累积的供给压力难以支持淡季行情连续深化的后市维持高位。2020年新投产PDH带来了约21万吨/月的入口需求量，以船期估算入口量，预计21年1-2月入口量统共较19年同期上升了58.6万吨左右，因此纵然思量到化工需求的增长，入口量仍旧偏高，这一点在节前攀升后居高不下的口岸库容率上已显着表现。同时在1-2月，入口到船中华东到岸为44.46%，而华南地域仅占27.05%，这一点使得库容率只管总体偏高，但布局上来看华南地域已有去库迹象。在我们的2021年LPG年报中提到过行业的一个新趋势，由于入口占比扩大和新PDH企业的漫衍，海内货源和订价中央会有所北移，华东、华北市场影响力渐渐放大。原来PG2104交割全部仓单均为新仓单，仓单的紧缺大概推动盘面走期现升水行情，但短期节奏上的春节后华东地域供应压力更为突出和恒久趋势上的华东因货源宽裕和厂库范围对盘面影响较大，使得近期仓单溢价难以形成。

图5:入口船埠库容率

图6:LPG入口量

图7:天下炼厂LPG外放量

　　现在来看节后外围市场带来的利多仍以短期因素为主，北美丙烷出口已开始回升、中东原油进一步减产而推高丙烷与布伦特比价较难出现，它们使现货市场回调确定淡季震荡中枢有所推迟，会与04合约进入交割、首批仓单注册同步举行。在已往一年里，主力合约重要为旺季交割合约，现在盘面仍维持着主力合约逐月换仓的格式，我们也将迎来一系列淡季交割合约。从月间价差来看，3-4价差和4-5价差在靠近到期日时均有走阔的征象，证实3月合约面对的仓单提现困难带来折价和4月合约面对的新仓单紧缺题目都随着时间有所加剧。后市随着淡季时差别品格现货价差收敛，仓单不确定性低落会再度推高其溢价，此配景下对出现了近月贴水布局的淡季合约接纳正套计谋是较为有代价的。别的，随着现货市场回调趋稳，盘面逻辑中预期博弈占比进步，淡季时年内新PDH的投产或原油端的再度提振都有大概推动盘面走强，因此近期华东下行趋稳后3800元/吨价位有较好支持结果，存眷低位布多时机。对付整个淡季行情，PDH投产和本年原油偏强使得淡季下行的趋势会出现较多的妨害，我们在之前年报中提到过淡季候奏放缓，出现多次探底的大概，后市在区间操纵时需存眷现货地区间、品格间代价再度强弱分化造成盘面订价不确定性进步，期现升水向期现贴水转化的大概。

图8:中东丙烷FOB/布伦特原油

图9:PG月间价差

（文章泉源：国投安信期货）