11月到2月，经济数据略高于预期。从1月到2月，在经济数据中，工业生产、基础设施投资和制造业投资都表现出色，其中一些值得肯定，这可以与2月份制造业PMI改善、PMI新订单复苏和出口超出预期相互证实。然而，房地产投资仍然是当前经济的短板。对房地产投资有一定前瞻性的房地产征地和销售仍然疲软。

高频率、前瞻性数据和经济数据之间存在一定的偏差。首先，终端建设数据保持低位，2月塔机建设指数记录31.3%，仍相对较低；其次，政府专项债券发行量低，房地产融资进展不乐观，高频房地产销售数据疲软；最后，2月份领先的金融数据也失去了色彩。不仅社会金融股和信贷余额的增长率都有所下降，而且居民和企业的中长期贷款也大幅下降。前瞻性和同步数据的偏差表明，后续经济稳定需要看到更多的论点。

随后的经济下行压力仍不容乐观。除了房地产的明显压力外，后续出口和消费也将面临严重调整。高基数和出口份额的下降决定了后续出口难以保持高水平；在国内疫情反复出现的情况下，许多地区加强了防疫封锁政策，势必影响线下和集中消费；此外，国内24个月补货周期出现峰值迹象。如果进入仓库周期，不利于制造业扩大资本支出。因此，全年实现约5.5%的GDP目标仍然相对困难，我们仍然需要看到政府稳定增长政策的有效努力。

对于大类资产，首先，相对乐观的经济数据在一定程度上解释说，3月15日MLF利率没有下调。在国内疫情、美联储加息、2月金融数据疲软等多种因素的影响下，如果货币未能边际放松，a股短期内仍将保持中性观；2、对于国内需求型工业产品（黑色建材、传统有色铝、化工、煤炭），我们仍需等待更多的经济底层信号，特别是在当前能源价格波动较大、美联储加息等关键阶段，不建议过早实施复苏配置逻辑。

工业生产环比改善。2022年1月至2月，工业增加值累计同比增长7.5%，前值为9.8%，但工业增加值环比增长3.2%。此外，2月份官方制造业PMI记录50.4，服务业PMI记录50.5，均高于前值，处于枯荣线以上。从制造业PMI的分项来看，也相对乐观。2月份新订单指数记录50.7，比前值回升1.4个百分点，说明需求端还是比较强的。

投资数据显著改善。2022年1月至2月，固定资产投资总额同比增长12.2%，较4.9%的前值大幅增长。其中，制造业和基础设施投资分项也显著改善：1-2月，基础设施投资总额（不含电力）同比增长11.7%，前值为1.1%；1-2月，制造业投资总额同比增长20.9%，前值为13.5%；只有房地产投资增长仍然疲软。1-2月，房地产投资总额同比增长3.7%，前值为4.4%。

基础设施投资力量稳步增长。在政府强调适度提前开展基础设施建设的指导下，基础设施投资三个子项的增长率显著回升，稳定增长功能显著发挥。1-2月，热、气、水生产供应业、水利、环境、公共设施管理业、交通、仓储、邮政业累计同比增长率分别为11.7%、6%、10.5%，比前值至少回升7个百分点。

制造业投资稳定和复苏，但其可持续性仍有待观察。乐观的一面是，1-2月制造业投资同比增长20.9%，前值为13.5%。同时，一些前瞻性指标也给出了改进的结论：制造业PMI及其新订单分项记录了改进，表明需求的改善支持了制造业的改进。同时，设备和工具采购的累计同比增长率也记录了12.8%，前值为-2.6%。压力的一面在于制造业结构的高成本和压力。根据工业企业利润的行业数据，上游原材料的持续涨价使上游采矿业占据了工业利润的大部分，中游加工和下游成品的利润增长率继续下降；小企业PMI记录了45.1%，接近2019年新冠肺炎全面封锁下的低点。

国内工业的库存周期面临着顶部下降的压力。2019年11月至2021年11月的补充周期已持续24个月，远远超过前三轮平均16个月的补充周期。一旦这一轮库存周期达到顶峰并下降，参照前三轮平均17.6个月的去库周期，在去库存阶段，不利于制造业扩大资本支出，即长期制造业投资扩张将面临更大压力。

房地产投资仍然是当前经济的短板。目前，房地产投资各子项目仍面临明显压力。1-2月，商品房销售面积、新房建设面积、建设面积、竣工面积累计同比增长率分别为-9.6%、-12.2%、1.8%和9.8%，增长率进一步低于之前的价值。从1月到2月，购买土地的总面积同比增长-42.3%。土地征用和销售疲软仍指向后续房地产。

消费者表现乐观。2月份，当月社会消费品零售总额同比增长6.7%，较1.7%的前值有所回升。其中，2月份餐饮收入和商品零售同比增长8.9%和6.5%，1-2月份网上商品和服务零售总额同比增长10.2%，前值为14.1%。新型冠状病毒肺炎在春节期间并没有反复影响消费改善的趋势，但从城市居民人均可支配收入长期增长的角度来看；此外，截至3月14日，新冠肺炎确诊病例3602例。许多地区采取了更严格的防疫封锁政策，包括禁止大厅食品和聚集活动。后续消费仍难以作为稳定增长的支撑点。

金融数据疲软。2月份的金融数据显示，经济下行压力仍在增加。1-2月，社会金融存量和人民币贷款余额累计同比增长率分别为10.2%和11.4%，均低于前值；更重要的是，居民中长期贷款首次呈负增长，2月份居民中长期贷款为-459亿元，表明房地产销售疲软，企业中长期贷款也大幅缩水。2月份，5052亿元，前值2.1万亿元。

后续出口也面临下行压力。一方面，电子产品早期增长强劲，家具和家用电器难以维持高增长。另一方面，海外国家解除疫情封锁必然导致中国出口份额下降。最后，结合我们的领先出口指标，国内出口在今年下半年面临一定的下行压力。

高频数据偏离了2月份的经济数据。一是终端建设数据保持低位，2月塔机开工指数记录31.3%，仍处于相对低位；其次，政府专项债券发行量较低。2月份地方政府新增专项债券发行量约3900亿元，3月份至今不到1500亿元；房地产融资进展并不乐观。1-2月，国内房地产信用债券和ABS发行量低于往年同期，表明房地产企业融资环境仍相对紧张。

3、上半年经济前景仍相对乐观。

预计第二季度经济将稳定和复苏。我们始终认为，第一季度是国内需求触底的过程，第二季度经济预计将稳定和复苏。一方面，政府约5.5%的GDP目标对稳定增长有很强的信心。无论是去年第四季度未使用的专项债券资金，还是今年1.46万亿的专项债券额度，都能有效支持基础设施发挥稳定增长的重要作用。其次，地方房地产政策也有边际修复。截至3月8日，今年共有55个城市放松了房地产市场政策。大部分政策从需求方面出发，包括放松购买限制和贷款限制，降低首付比例，降低抵押贷款利率，放宽公积金贷款，放松销售限制和购房补贴。房地产后续的关键需要看到房地产销售的稳定和复苏。另一方面，领先经济6个月的货币流动性传导模式，领先经济9个月的实体债务周期也有望稳定和改善。