镍是一种银白色金属。以其为原料生产的不锈钢产品广泛应用于日常生活中。它也是动力电池的重要原料之一。对于镍制造商来说，为了避免或减少价格不利变化的损失，用期货交易临时取代实物交易进行套期保值是防范风险的常见操作。

青山集团成立于1988年温州，是世界上最大的不锈钢一体化产业，从红土镍矿到镍铁。青山三分之一的不锈钢产能建在印度尼西亚，印度尼西亚是世界上镍储备最多的国家。根据开源证券数据，印度尼西亚2021年产量高达100万吨，占世界37.04%，是世界上最大的镍生产国。

随着新能源汽车市场份额的逐年增长，对镍的需求逐渐增加。从2016年初到本轮上涨，镍价格从约8000美元/吨上涨到约20000美元/吨。然而，作为镍的制造商，青山集团有套期保值的需求。卖空镍意味着看跌镍价。在俄罗斯和乌克兰发生冲突之前，许多研究机构认为，2022年镍将供过于求，镍价将下跌。据国金证券2021年底计算，2021-2025年全球镍供过于求。随着印尼镍铁、湿法冶炼和火法高冰镍项目的集中生产，预计2022年和2023年将分别供应29万吨和32万吨。

据报道，青山集团计划在2022年生产85万吨镍，比2021年近60万吨镍增长40%。青山实际控制人项光达认为，如此多的镍进入市场将导致镍价下跌。青山在这方面确实有市场影响力。2021年3月，青山控股宣布其高冰镍生产线试制成功。这一消息引发了市场供过于求的预期，国内外镍期货市场剧烈波动，当月伦镍下跌14%。

然而，从供求层面来看，全球镍库存持续下降，刷新了过去两年的低点。截至3月9日，LME镍库存为7478吨。上海有色网镍首席分析师王聪告诉《中国新闻周刊》，LME镍库存从去年的20多万吨下降到今年的10万吨以下。交付不足的问题已经浮出水面。在这种背景下，做大量空头头寸本身就是一件非常危险的事情，企业可能会对套期保值策略做出一些误判。

根据上海财经大学经济学博士杨汉的文章分析，青山做空镍主要有两个动机。首先，青山需要做空期货来对冲现货风险。。。青山获得了印度尼西亚4700公顷红土镍矿的开采权。青山手中有大量镍现货。因此，青山在LME上发布了空订单，如镍价下跌和空订单利润，这将能够对冲现货贬值的风险。第二，根据上一段对镍供需情况的分析，从头寸来看，青山20万吨镍显然超过了套期保值的需要，但青山可能是基于对镍生产前景的了解。预计高冰镍供应大幅增加后，镍价格将下跌，因此做空镍是青山的市场判断。

看似合理的做空动机遭遇了黑天鹅事件。俄乌冲突后，镍价迅速上涨。俄罗斯是世界第三大镍生产国和最大的精炼镍出口国。LME要求镍交付产品的镍含量不低于99.8%，精炼镍是其可交付类型。安信证券认为，当镍库存低且仍将继续下降时，俄镍现货流通风险增加了LME的挤兑风险。

青山在期货市场进行高卖空，以锁定相对较高的价格收益，这属于企业的正常套期保值操作，本质上没有错。金川集团期货部负责人在接受《中国新闻周刊》采访时指出，需要注意的是，其期货头寸是否符合实际生产计划。王聪认为，青山套期保值策略的风险点是镍产品的镍含量不符合LME交付标准；另一方面，青山的卖空过于集中。

期货是保证金交易，即只需支付一定比例（如10%）的保证金即可交易合同，杠杆率增加了10倍，但当合同价格上涨10%时，保证金就会损失。一般来说，有两种应对方式。一是增加保证金，二是作为空头完成交割，即以期货市场合同交割日的价格将货物交给多头。

市场传闻青山集团有约20万吨的空头头寸。与其预期85万吨的年产量相比，一些不愿透露姓名的业内人士认为，无论青山是出于套期保值还是投机目的，这样的头寸都太大了。业内人士认为，与铜、铝、锌等品种不同，镍的现货市场和期货市场规模相对较小，市场信息不透明，行业领导者具有明显的信息优势。2018年、2019年和2021年，青山多次运营市场价格，以实现期货市场盈利。例如，2019年，青山在12000美元/吨附近签订了大量多伦镍合同，并通过印尼提前禁矿的消息将镍价一路上涨到近1.9万美元。

青山生产的高冰镍含镍量约为75%，不符合交付标准。原本可用于LME交付的电解镍生产能力为90万吨，俄罗斯镍生产能力为20万吨，占22%。俄罗斯镍被禁止交付后，青山的多头竞争对手同时在市场上购买了可交付的镍现货，导致现货库存短缺。杨汉写道，多头竞争对手同时收集了大量资金，不断提高期货市场的镍价。目的是让青山不断亏损大量押金，找不到现货交付，被迫平仓。

海外市场为何失败？

除了镍供需失衡、青山战略失误和俄乌冲突外，LME监管不力也是这一事件的重要原因。一位期货行业从业人员认为，LME强烈干预和取消8天内的所有交易结果，这在很大程度上是一种自助行为。

LME成立于1876年，其基础金属期货和期权合约交易占全球基础金属期货交易的80%。它是世界上最大的有色金属交易所，拥有世界上有色金属的定价权。2012年6月，在时任香港证券交易所前行政总裁李晓佳的领导下，香港证券交易所花费167亿港元购买LME。

李晓佳最近在接受媒体采访时透露，在香港证券交易所花费20亿美元购买LME后，它花费了近3亿美元建立了LME清算机构，这次正是清算机构启动了取消交易的相应机制。他认为，香港证券交易所在购买LME交易所时制定了明确的后续计划，即建立清算机构，使所有会员将清算业务分配给LME，以确保LME有能力应对市场的重大波动。如果没有清算，交易所就没有牙齿来控制市场。交易所只负责匹配交易，不能控制头寸和是否清算头寸。只有清算机构才能管理这些事情。

期货行业从业人员肖成告诉《中国新闻周刊》，从历史上看，LME已经经历了从长期批发市场到期货市场的现货市场，最初没有涨跌限制，这对镍价格的飙升有一定的影响。

市场对上述举动有不同的看法。一些从上涨中获利的基金经理对此非常不满，认为交易机构的干预破坏了市场惩罚高杠杆运营商的制度，一些对冲基金退出了LME头寸。

然而，更多的人支持这种态度。一位不愿透露姓名的期货从业人员认为，LME的救援是从期货市场的两个基本功能价格发现和套期保值开始的。在伦镍仓库危机中，3月8日盘中突破10万美元，严重脱离现货市场，导致产业链上下游客户无法报价交易，部分卖空企业可能无法支付押金和破产，其价格发现和套期保值的基本功能受到威胁。

上述人士认为，长期以来，LME对市场的监管一直非常薄弱。与国内外其他期货交易所相比，LME在风险控制体系方面存在重大缺失，如大型仓位报告、交割月限仓、涨跌限价、强制平仓等，对交割仓库的监管也非常薄弱。由于缺乏制度改进，以LME价格作为年度长订单的结算依据受到质疑。面对各方面的挑战，LME迫切需要调整其制度。

强制性空头危机发生后，LME除了暂停镍交易外，还希望进行调解。伦敦时间3月10日，LME发布第22/057号公告，告知所有成员伦镍市场的最新情况，并计划在重新开放镍交易之前冲销多头寸和空头寸。然而，LME的努力进展并不顺利。考虑到响应有限，交易所分析了多头和空头自愿抵消头寸的计划，认为这种方法不合适。LME在最新的复盘公告中表示。