自2022年3月8日起，我们观察到螺纹钢5-10的价差从208元缩小到最低-3元，主要驱动逻辑是：1）现实非常薄弱。根据Mystel，截至3月4日本周，螺纹钢产量连续三周增长，增速快，平均增长率约6%；表格恢复速度相当缓慢，低于过去五年的平均值（2020年除外）22.5%，社会库存反季节性积累。2）强劲的预期。在今年两会政府工作报告中，明确全年GDP增长目标为5.5%，这是高基数的中高速增长。当经济面临巨大的下行压力时，无疑很难实现这一目标。因此，市场预期需要在未来第二季度和第三季度继续加强宽松和刺激，无论是货币政策还是财政政策。

这种销售现实，购买预期的概念一直交易到4月初。目前，05合约基差约156元/吨，10合约基差约228元/吨。众所周知，期货合约越接近交货日，价格就越接近现货价格，即基差必然会回归。从螺纹钢本身的季节性规律来看，每年3月至5月是其需求旺季，05合约属于天然多头合约。因此，05合约的基差大多以期货价格接近现货价格的形式收敛。

回顾历史，在过去的10年里，除了2013年和2021年，05份合同在交付的最后一个月比10份合同强。以2021年为例，去年旺季的需求充满了色彩。起步时间早于2020年，最高表面需求与2020年相似；但不同的是，2021年同期的螺纹钢产量远高于2020年同期。因此，尽管螺纹钢市场当时处于供需双强的格局，但市场仍担心，随着梅雨季的到来，高供应将导致市场分阶段供需不匹配，因此05份合同的增长有限。相比之下，由于工业和信息化部在年初明确提出了全年粗钢不增长的目标，当4月份粗钢产量同比增长17.3%时，市场认为下半年产量下降将超出预期。

那么，下次螺纹钢5-10价差的逻辑会如何演绎呢？我们将梳理螺纹钢市场的现在和未来。

对于钢铁市场来说，第一季度最大的黑天鹅事件不是俄罗斯和乌克兰之间的冲突，而是新型冠状病毒肺炎的反复爆发。自3月份以来，东北、华南、华东等地曝光了大量新的当地病例，特别是深圳。上海两大国民经济中心采取了区域封锁等隔离措施，直接扰乱了钢铁市场原有需求节奏。

根据Mysteel，截至4月8日当周，螺纹钢产量环比增长2.1%至309.76万吨，表需环比下降4.7%至296.2万吨，过去五年平均值约401.2万吨。总库存环比增长1.1%至1286.74万吨。过去四周的库存趋势几乎是一条水平线，金三银四旺季库存销量呈上升趋势。

为什么目前对螺纹钢的需求如此之差？问题在于房地产。据统计局统计，2月份商品房销售面积同比下降9.6%，连续7个月负增长；土地征用面积同比下降42.3%，连续6个月负增长；新建建筑面积同比下降12.2%，连续10个月负增长；当月竣工面积同比增长由正转为负，为-9.8%；只有当月施工面积同比增长1.8%，结束了6个月的负增长。

房地产差异的主要原因是资本，其次是疫情。事实上，从去年11月中旬到今年3月底，房地产行业的政策底部一直在巩固，但我们观察到，中长期消费贷款的增长率仍在下降，这是近15年来最低的。显然，在当前的经济环境下，居民的购房意愿仍然没有受到刺激。不仅如此，房屋漏水一夜暴雨。疫情的反复封锁了上海、深圳等一线城市的管理，进一步抑制了居民购房的积极性，最终导致房地产开发商资金紧张，开工意愿低下。可以说，房地产已经走过了政策底部，但消费底部和投资底部尚未到来。

3月5日，李克强总理在两会政府工作报告中明确提出，2022年GDP增长目标约为5.5%，但表明这是高基数的中高速增长，需要努力才能实现。

3月31日，央行召开2022年第一季度例会，提出稳字求进，加强跨周期和逆周期调整，加强货币政策稳定实施，增强前瞻性、准确性和自主性，充分发挥货币政策工具总量和结构的双重功能，积极应对，增强信心，为实体经济提供更有力的支持，稳定宏观经济市场。

特别是对于房地产，提到维护住房消费者的合法权益，更好地满足购房者的合理住房需求，促进房地产市场的健康发展和良性循环。

4月7日，李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，提到要落实新的发展理念，促进高质量发展，协调防疫和经济社会发展，积极克服困难，努力稳定增长，在合理范围内保持经济运行，主要是稳定就业和价格。政策要先行，及时加强，研究新计划。

2020年，新型冠状病毒肺炎在中国首次爆发。在第一季度GDP增长率-5.5%的情况下，最终实现了全年2.3%的正增长；2021年上半年，粗钢产量同比增长12.9%，最终实现了年粗钢产量同比下降3%，实现了年初粗钢不增长的目标。因此，在今年早期确定经济目标的情况下，无论现实多么残酷，未来都会出台相应的政策来刺激疲软的经济。可以说，5.5%属于今年的信仰。

对于10份合同的螺纹钢，我们最关心的是需求是否会被伪造。就我个人而言，我认为需求不会被伪造，因为：1）货币总量仍然宽松，结构灵活性高，可以在国际市场上保持独立性。2）在外部环境更加复杂、严峻和不确定的情况下，为了避免国内系统性风险的再次发生，房地产需要更多的政策来帮助其软着陆。有必要在一线城市出台房地产宽松政策，这有利于稳定市场信心，激发居民购房热情，缓解房地产开发商资金紧张，加快库存建设面积的完成。3）第一季度新增专项债券已发行1.32万亿元，为全年新增3.65万亿元的36.1%。整体发行节奏处于前沿。最近，中铁宣布，第一季度新签订的基础设施建设业务合同金额约为5434.5亿元，同比增长94.1%；北新路新桥宣布第一季度新中标12亿元。截至报告期末，已签署105个未完工项目，金额约376.64亿元。

因此，随着疫情的影响，未来的需求只会不断改善。恢复正常的施工现场可以通过提高施工强度来赶上项目进度，即需求只会延迟而不会消失；然而，由于过去房地产的辉煌，需求也很可能同比下降。

从绝对估值的角度来看，钢筋价格较高，同期基差较低；从相对估值的角度来看，磁盘利润和螺钉焦比处于历史低点，钢筋明显低估了原燃料。目前，铁矿石和焦炭的基本面仍然很强，钢筋的成本支撑相对较强，但我们需要警惕原材料边际松动的下降。

当螺纹钢的绝对价格较高且相对估值较低时，一旦需求逐渐恢复，由于目前的高产量，近月合同的上涨可能会受到一定程度的抑制。远月合同可以讲更多的故事，补充增长可能更大。10份合同可能再次升级为05份。