2021年底前，LME镍期货价格基本稳定在2万美元/吨以下。今年年初，随着俄乌局势日益紧张，LME镍价出现明显上涨趋势，到1月中旬，已攀升至20%.4万美元/吨。此时，市场传言青山集团重仓做空。LME镍期货合约，远高于LME全球镍库存，青山集团镍产能增长有限。2月24日，俄乌冲突升级，欧美国家对俄罗斯的制裁进一步加强（包括踢出一些俄罗斯银行）SWIFT支付系统)，导致市场担心俄罗斯镍产品无法出口，LME镍价加速上涨。2月24日至3月4日，LME镍价累计上涨约19%.3月4日收于2%左右.9万美元/吨。

3月7日，LME镍价成交量迅速上涨，从开盘2左右开始.美元/吨上升到最高59万美元.5万美元/吨，日内涨幅最高达89%。与此同时，当日，当日，当日，美元/吨。LME镍库存降至7.68万吨，同比下降约70%，近两年新低，但镍合约持仓量高达117.78万吨，仓库库存比明显失衡。

3月8日，LME镍价继续飙升，一度攀升至10万美元/吨以上，两个交易日累计涨幅近250%。随后，有媒体报道称，青山集团持有的20万吨LME镍期货短期合约（彭博社报道，持仓量超过15万吨）将无法在规定期限内完成现货交割。青山集团遭遇多头狙击，面临被迫平仓，然后损失数十亿美元的风险。在这种情况下，LME紧急停止镍交易，宣布当日交易无效，并发布6份公告，公布了一系列稳定市场的措施，包括镍在内的所有主要合同，如增加递延交割机制、头寸转移机制、限制涨跌等。

3月15日，青山集团宣布已与期货银行债权人组成的银行集团达成无声协议。在无声期间，青山集团和银行集团将积极协商实施备用、有担保的流动性信贷，主要用于青山集团镍仓位保证金和结算需求；银行同意不关闭青山仓位，或增加现有仓位保证金。青山集团作为协议的重要组成部分，应以合理有序的方式减少现有仓位，消除异常市场条件。

3月16日，LME镍交易恢复，镍价持续跌停。截至3月22日收盘，LME镍价跌至2左右.8万美元/吨。LME镍空市场暂时缓解，但青山集团是否平仓或与多头达成和解协议尚未消息，事件后续如何演变仍不确定。

根据相关公开信息和媒体报道，大多数市场参与者分析了这一轮LME镍价暴涨背后的逻辑并不复杂，主要是国际资本多头狙击青山集团(有媒体分析是国际矿业巨头嘉能可，但嘉能可随后否认)，试图通过逼空实现巨额利润。

近两年来，全球新能源汽车产业发展迅速，对镍的需求不断增加。再加上国际资本炒作，镍库存普遍呈下降趋势。与此同时，随着俄罗斯和乌克兰紧张局势的升级，市场更加关注镍产品的供应。自今年年初以来，镍价大幅上涨。今年2月，有媒体报道称，青山集团已持有20万吨镍期货短期合约，以确保未来自身镍矿产价格的稳定。也许在这个时候，多头已经盯上了青山集团。事实上，青山集团自身的镍产品并不符合LME过去，期货交割标准可以通过购买俄镍产品进行期货交割。然而，随着俄乌战争的爆发，市场猜测俄镍产品因交易受阻或被移出LME交割品种，加上青山集团空头头寸过大等因素，多头认为青山集团短期内没有足够的现货交割，利用资本优势提高镍期货价格，同时青山集团被迫平仓或仓位也进一步推动价格上涨，从而上演了一轮飙升。

回顾这一事件，当然有LME交易所规则未根据经济发展形势及时更新（LME镍交割品种不足)、国际资本利用交易所规则(头寸限制和信息披露要求不够严格，无限制）恶意空头，但青山集团在套期保值风险控制、交易策略、流动性管理和市场敏锐性等方面可能存在不足，无疑给了对手机会。

（1）套期保存或投机存在争议

期货市场具有价格发现和套期保值的功能，但在巨大的利益诱惑下，如果没有完善的风险控制体系，套期保值很容易演变为过度套期保值或投机。在这次事件中，青山集团是否存在投机也是市场争议之一。支持套期保值的观点认为，青山集团每年镍金属产量约60万吨，而青山集团空头头寸约20万吨，空头头寸不超过镍金属产量是合理的。但根据市场披露的信息进一步分析，我们发现青山集团镍产品中只有高冰镍和LME镍相关性高，青山集团高冰镍月产量约1万吨，相当于年产量约12万吨。青山集团空头头寸已超过相关产品年产量，涉嫌超套期保值或投机。

（2）在交叉套保下忽视基差风险和交割风险

交叉套期保值是指在没有同一商品期货合约的情况下，利用另一种价格相关性高的商品期货合约进行套期保值。青山集团生产的主要产品为镍铁(含镍量约10%)和高冰镍(含镍量约70%或更高)，不符合要求LME镍期货合约(交割镍含量不低于999.8%)交货条件。青山集团所谓套期保值，其实是典型的交叉套期保值。

交叉套期保值会产生基差风险和交割风险。基差风险是指现货价格与期货价格偏差的风险。偏差的原因包括期货与现货价格本身的相关性降低（这种情况在交叉套期保值策略下尤其可能发生），以及期货平仓结算时间与现货购销时间之间的时差。交割风险是指期货合同到期前不能及时平仓（一般是因为平仓损失过大），没有足够的实物交割风险。在同一大宗商品类别下，不同品种的商品在品位、纯度等指标上往往存在较大差异。商品品种不能相互替代或价格相关性不高。因此，与使用金融衍生品进行套期保值交易相比，使用大宗商品衍生品进行套期保值更容易产生基差风险和交割风险。

正如文所述，青山集团持有镍期货短期合约的交易策略属于交叉套期保值。从事件经过来看，青山集团并未提前对交易策略产生的基差风险和交割风险采取足够的对策。

首先，青山集团持有的大量空头头寸反映了它可能不考虑基差风险。在交叉套期保值中，应反复检查被套期货物（高冰镍）和套期工具（LME镍期货)价格相关性，根据价格相关性的变化确定期货空头头寸，动态调整。但到目前为止，青山集团还没有公开解释其重仓LME镍空头寸是如何确定的，镍价上涨以来是否进行了头寸调整。

第二，青山集团持有的期货短期合约到期前，既没有仓位移动，也没有准备足够的库存现货进行交割。一旦出现短期，它将面临巨大的基差风险和交割风险。青山集团在没有现货交割的情况下，只能被迫平仓或进行现金交割，承担期货交易的损失。如果青山集团能以相应的价格立即在现货市场出售LME镍空头头寸相应数量的高冰镍可以通过赚取现货市场利润来弥补期货市场的损失。但现实情况往往是，青山集团等大量空头持有人难以立即实现现货销售（一是商品不足，二是实物市场流动性差），未来现货能否完全销售，何时完成销售，价格销售不确定，这取决于市场波动和现货买家客户绩效能力等一系列因素。

镍期货在空头市场的持续飙升是不可持续的。随着镍价格的下跌，青山集团可能无法通过现货市场利润来弥补期货市场的损失，套期保值策略可能最终失败。在青山集团选择的交叉套期保值策略下，可能面临交割风险、基差风险和现货交易对手履约风险三重风险叠加的最不利情况。