终端需求不足，黑色价格再次下跌

国庆节后的第一天，黑色商品的价格普遍上涨，但由于疫情和控制政策的放松，黑色商品的价格再次减弱。这一轮价格下跌的时间节点超出了预期，但从终端需求来看，黑色产业链的整体价格下降是不可避免的。

从房地产需求的角度来看：信用风险和收入预期的下降导致居民购房过于谨慎。虽然近期优惠政策频繁，但商品房销售并改善。8月份，商品房月销售面积同比下降22%.12月循环累计同比下降20%.2%，高频数据30个城市商品房周销量同比下降20%以上。商品房销售没有改善，前端施工面积和新开工面积仍在逐渐下降。8月份，新开工面积同比下降45%.6%，施工面积同比下降4%.5%。根据从商品房销售到新建筑面积链的传导规律，商品房销售的改善需要两个季度左右。也就是说，新建筑面积的疲软表现将持续到明年上半年。随着最近的发展“保交楼”政策逐步实施，房屋竣工面积有所改善，与新开工面积形成明显剪刀差，也将推动施工面积继续下降。未来，房地产钢材需求难以看到增长，仍有下降风险。

从基础设施需求来看：由于前期政府债券融资的大幅增长，6月至8月基础设施投资同比增长率均在10%以上。虽然近两个月新增政府债券融资同比增速略有下降，但国务院要求地方政府专项债券结算限额在10月前落地，这将对基础设施资金形成有利补充。我们认为，第四季度基础设施投资仍将保持较高的增长率。然而，政府债券融资已经出现了一个拐点。考虑到基础设施投资增长的拐点往往落后于政府债券融资的1-2个季度，明年基础设施投资增长明显下降的风险较高。强劲的基础设施投资将支撑第四季度的钢铁需求，但明年减弱的风险非常大。

从制造业需求来看：目前国内制造业主要较弱，与制造业企业普遍沟通，了解到第四季度大部分企业接单情况并不理想，尤其是涉及出口的企业，普遍反映接单情况同比下降30%以上。国内制造业出口订单与全球制造业同向波动。自今年第二季度以来，全球制造业出口订单一直在波动。PMI加速下行，带动国内新出口订单持续走弱，8月份出口金额同比增速7.1%，环比走弱10.8个百分点。海外制造业对国内钢材需求的拖累主要体现在以热卷为代表的工业材料上。从热卷表观消费来看，10月份表观消费周平均值略低于300万吨，数据表现仍较差。可见，海外拖累正在逐步实现。那么外需拖累的峰值是否已经过去，恐怕还没有。目前欧洲制造业PMI已经连续三个月处于收缩周期，美国制造业仍有一定的弹性，但随着美联储继续加息，美国制造业最终将进入收缩周期，这将对未来工业材料的拖累更加明显。

这一轮下跌能否形成负反馈？目前，五大品种社会库存1078万吨，钢厂库存483万吨。根据每周产量960万吨，表需1000万吨线性外推，去库速度将明显弱于前两年的50-80万吨。但如果钢厂产量明显减少，假设产量降至920万吨，去库速度将与2020年持平。考虑到现在库存明显低于2020年，到12月，库存可能不到700万吨，明显低于往年平均水平。如果需求保持在当前水平，就不具备形成负反馈的条件。但如果今年剩余时间需求与2021年相同，表需只有950万吨，相应产量920万吨，去库速度只有30万吨。在这种情况下，到年底，库存将与往年相差不大，否则高库存将难以避免。根据前期需求分析，建材需求与前期可能变化不大，但板材需求不足的问题正在显现，确实消极反馈的可能。

那么，负反馈的水平与5月至7月相比如何呢？一方面，五大品种的库存并不高。为了匹配未来合理的降库范围，减产只需在当前水平减产40万吨，明显低于5月至7月最大120万吨。另一方面，从目前的钢材库存结构来看，这一轮负反馈更有可能是由热卷引起的。螺纹钢厂库存和社会库存不大。290多万吨的周产量需要与320万吨的周产量基本匹配。未来冬季节性减产与需求缓慢下降基本匹配；但热卷社库积累明显，厂库低位略有增加，热卷库存压力高于螺纹，未来可能略低于300万吨的表需与产量基本相同，板材不减产去库压力明显增加。5月至7月，大多数钢材品种都有问题。因此，如果出现负反馈，其水平应低于5月至7月，其价格跌幅应低于上次。

黑色系统中心向下移动，为产业链冬季储存提供有利条件

1.钢材冬储

今年的冬季储存环境比前两年差得多。2020年冬季储存以需求上升周期为背景，供给侧受年粗钢产量同比下降限制，冬季储存节后4000元/吨高价盈利。虽然2021年冬季储存需求已进入下行周期，但供给侧长期受到冬奥会和两届会议的影响，4500元/吨高价冬季储存节后也有一定的利润。但今年冬季储存需求仍处于下行周期，供给侧没有特别限制，因此交易员对今年冬季储存价格非常谨慎，普遍认为现货冬季储存价格低于3500元/吨。目前，现货价格约为3900元/吨，离合意冬季储存价格仍有较大差异。但如果负反馈成功，期货2305合约价格将明显低于3500元/吨。当时，参与虚拟冬季储存可能比实物冬季储存更有利，时间节点比实物冬季储存要早得多。

2.原料冬储

今年以来，对于焦煤、焦炭、铁矿石、铁合金等原材料的需求方来说，低库存、按需采购已成为钢厂和焦化企业应对利润大幅收缩甚至亏损的主要策略。然而，这也导致了一个典型的原材料问题。长假前的补货会分阶段放大需求，导致原材料价格弹性明显超过钢材，国庆前就是这样。未来，对于钢厂和焦化企业来说，冬季补货仍将面临问题，补货的需求和力度将明显超过国庆前。

目前，钢厂焦煤库存826万吨，库存可用天数为13.3天，距冬季储存正常库存3天。对应焦煤量约170万吨的补充缺口（按日均铁水产量230万吨估计，钢厂焦炭消耗量约40%为自产）；焦化企业焦煤库存929万吨，库存可用天数为12.65天，距冬季储存正常库存4天，相应焦煤量约330万吨（按日均65万吨焦炭产量估计）；钢厂焦炭库存632万吨，库存可用天数为11.5天，距冬季储存正常库存一天，相应焦炭库存约100万吨。对应500万吨焦煤补库需求和100万吨焦炭补库需求。此外，钢厂烧结矿可使用23天，距冬季储存正常库存7天，对应铁矿石约2100万吨。但目前钢厂港口库存仅5300万吨，处于近7年来的最低水平。钢厂一旦集中补货，议价能力将处于弱势低位。可见，目前冬季钢厂和焦化企业原材料端低库存需求较大，会对阶段性供需产生重大影响。补货启动后，原材料价格上涨驱动较强。

近期，黑色产业链各品种价格明显走弱，市场关注是否会再次出现负反馈。我们倾向于面临未来制造业出口下降和外部需求下降的影响。五大品种表观需求疲软，风险高。如果钢厂保持现有产量，冬季储存前的高库存压力很可能成为现实，因此更有可能判断负反馈再次发生。但考虑到未来库存问题主要集中在板材上，钢厂需要减产的量应该弱于5月至7月。因此，即使出现负反馈，其水平也应该较低。中短期黑色系统很有可能继续考验7月份的低点。一旦形成负反馈，也为产业链上下游冬季储存提供了条件。特别是钢厂端原材料库存可用天数明显偏低，冬季储存补货力度将超过国庆前，冬季储存将明显推动原材料价格上涨，间接推动钢材价格上涨。