资本和短期利率稳定后，早期受宽信贷影响的长期利率有望重新找到定价锚。目前，10-1年国债期限利差已缩小70年BP，这意味着早期的调整已经确定了流动性边际收紧的预期。

11月以来，债券市场大幅调整，10年期国债活跃券收益率较10月底上升26BP至2.9%左右，10年期国债期货当季合约盘面调整近1.5元。虽然RR降息的实施和资对债券市场有利，但盘面表现对利多因素钝化。

目前，市场预期和风险偏好都发生了显著变化。自11月11日国务院联合防治机制综合组发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防治措施科学准确防治的通知》以来，市场对明年经济活动恢复的预期显著增加。随着房地产政策的不断增加，债券市场的两个长期逻辑被扭转了。

11月中旬债基赎回潮发生后，央行加大公开市场投入，维稳市场情绪。中国证监会发言人11月28日在回答记者关于资本市场支持房地产市场稳定健康发展的问题时表示，中国证监会决定调整和优化股权融资的五项措施。房地产企业股票和债券再现跌停潮，市场风险偏好进一步回升，证实了宽信贷预期主导债券市场。但值得注意的是，近期出台的房地产政策集中在融资端。“继续推进和扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发行债券融资”，再到“设立2000亿元保交楼免息再贷款工具”和“正式出台16项金融政策”，以及“恢复房地产上市公司并购重组及配套融资，恢复上市房地产企业和房地产上市公司再融资”。这些政策从供给侧的角度出发，致力于准确解决“保交楼”链接的痛点，打通信用传导通道。房地产周期疲软导致的信贷不足在于需求侧，后期房地产投资能否稳定取决于需求侧的改善。

此前，与10月份相比，银行间资金利率中心小幅上升，引起债券市场投资者关注。11月15日1万亿元MLF11月25日，央行宣布下调金融机构存款准备金利率0.25个百分点，幅度低于市场预期。首先，本月中旬资本利率上升主要是债务赎回浪潮引起的资本周期性收紧，这与2020年5月的逻辑不同。赎回浪潮出现后，央行于11月16日和17日增加了逆回购，以抑制市场情绪。11月底，银行间隔夜利率下降到1%左右。其次，依据MLF续集和存款准备金率下调的范围对央行的态度有偏见。目前，央行有许多流动性工具。如果考虑央行11月通过的话，PSL中长期流动性3200亿元，实际中长期资本投资没有减少，存款准备金率下调的缩小源于绝对利率水平低，导致存款准备金率下调空间狭窄，无需过度解释存款准备金率下调。最后，虽然12月存款准备金率下调时间较早，但新年资金可能不紧张，12月政府债券供应压力不大，季末财政支出将向市场投入大量流动性，本月无流动性差距，预计12月DR007周围波动1.7%-1.8%。

从估值来看，目前一年期同业存单利率较DR007的利差已经多了5007BP以上，银行间存单配置价值突出。如果是12月份，DR007可以保持1.7%-1.8%的水平，一年期银行间存单利率可能会逐渐下降到2.2%-2.3%左右。确认资本宽松后，短期利率将率先回归7天逆回购利率。在资本和短期利率稳定后，早期受宽信贷影响的长期利率有望重新找到定价锚。目前，10-1年国债期限利差已降低70%BP，在今年绝对较低的水平，这意味着早期的调整已经确定了流动性边际收紧的预期。考虑到12月资本面的可能性保持宽松，国债收益率曲线有望发生巨大变化。建议投资者掌握短期债券市场的修复市场。