山西汾酒(600809)：业绩持续超预期 21年指引收入增速30%

类别：公司 机构：国信证券股份有限公司 研究员：陈青青/熊鹏 日期：2021-04-30

业绩持续超预期，21Q1 省外市场翻倍增长

公司公布2020 年年报及2021 一季报，2020 年全年营收139.90 亿元(+17.63%)，归母净利润30.79 亿元(+56.39%)，20Q4 营收36.15 亿元(+33.12%)，归母净利润6.18 亿元(+140.38%)，21Q1 营收73.32 亿元(+77.03%)，归母净利润21.82 亿元(+77.72%)，收入利润均超我们此前预期。2020 年公司全国化布局快速推进，长江以南市场平均增速超过50%，青花收入增速约35%，玻汾增速也接近30%。21Q1 公司收入利润高增主要系青花汾酒系列市场影响力进一步提升，销售稳步增长，同时各销售区域提前布局春节旺季，聚焦宴会团购渠道，终端促销活动不断，尤其是省外销售效果较好，一季度省外经销商增加53 家，营业收入43.46 亿元，同比增长108.38%。

21Q1 产品结构改善拉升毛利率，费用率下滑弥补税金率回升21Q1 公司毛利率同比上升1.32pct 至73.54%，主要系公司青花销售较好产品结构进一步优化，预计一季度青花系列收入翻倍增长，玻汾增速超过40%，老白汾增速超过30%；销售费用率同比下滑3.44pct 至17.95%，管理费用率(加研发费用)同比下滑2.29pct 至3.25%，主要系收入增速较销售费用增速更快；营业税金率同比大幅上升5.94pct 至12.49%，主要系去年同期疫情影响下基数较低；综合影响下，21Q1 公司整体净利率提升0.16pct 至29.80%。

2021 年收入增速目标30%，十四五开局积极可为2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期，公司年报披露力争实现营收同比增长30%左右。今年公司将全面构建“2+2”品牌整体架构，持续推动汾酒和竹叶青品牌“双轮驱动”，市场营销持续深化“1357+10”市场布局，实现汾酒系列稳步增长目标。中长期来看，公司环山西市场产品结构调整仍有较大空间，长江以南市场加速布局，全国化发展空间较大，汾酒复兴已在途中。

投资建议：上调盈利预测，维持 “买入”评级。

公司年报指引积极，上调盈利预测至2021-2023 年归母净利润47/62/81 亿元(此前预计21/22 年净利润42/55 亿元)，摊薄EPS=5.34/7.12/9.31 元，当前股价对应PE=73/55/42x，维持买入评级。风险提示：产品升级不及预期